债券指数基金放大股债切换期间债券基金赎回压力——江海证券资管部指数基金专题之一20190305 债券基金不能全部赎回

2022-03-27 10:48:48

债券指数基金在中国一直发展较为缓慢,去年迎来快速发展,首发规模高达534亿元,创历史新高。虽然指数基金管理费率略低,但如果规模起来的话,对公募基金而言也是一笔不菲的管理费收入。那么推动去年债券指数基金快速发展的因素是什么,今年债券债券指数基金能否保持快速发展呢?

一、 去年债券指数基金爆发的背后

回顾2011年以来国内债券指数基金的发展历史,我们不难发现,债券指数基金发展初期投资者接受度一直不高,权益市场也在2014~2015年构成负面影响。2016年以来开启的第二轮快速发展期除了与机构配置需求、对被动投资逐步认可、基金公司加大产品开发力度之外,还与18年债券牛市和金融监管等要素密切相关。此外,还有如下推动因素的影响:

1)公募基金免征所得税,而且免征资本利得的增值税,因此相较于其他资管机构和银行自营来说,公募基金税收优势明显。2)由于债券指数基金为被动投资,因此相较于其他债券基金而言,债券指数基金综合费率较低,存量债券指数基金平均管理费和托管费相较中长期纯债基金有近20bp费率优势,且近年来债券指数基金综合费率呈现逐年下降的趋势。3)债券牛市期间违约频发放大了投资者对中短久期利率债指数基金需求。

二、债券指数基金放大了股债切换期间债券基金赎回压力

股市市盈率的倒数和债券收益率之差处于历史高位,我们更倾向于认为目前股市配置价值高于债券。其次,我们回顾了历史上股债切换期间股票基金和纯债基金总份额的变化情况,发现09年经济刺激政策带动基本面明显好转使得债市转熊、股市转牛,期间纯债基金遭遇赎回,股票基金规模上升。16年底~17年底,经济韧性和金融去杠杆下债市转熊,纯债基金被赎回,而股市结构性牛市依然没有改变股票基金小幅赎回。对比现在,我们认为市场风险偏好有可能持续回升,债市面临潜在调整压力,而股市机会更大些,因此风险偏好回升可能引发后期纯债基金赎回压力;历史经验显示股债切换调整后3~6个月内,纯债基金赎回压力将会明显体现出来。

相较于纯债基金而言,债券指数基金是个新品种,而且目前存量债券指数基金更倾向跟踪利率债指数。由于利率债票息低,债市调整期间票息保护更弱,因此未来债市调整期间利率债指数基金的赎回压力会大于普通的纯债基金。截至2月中旬,存量债券指数基金合计净资产规模达1028.5亿元,其中政金债和地方债指数基金净资产合计占比高达85.8%。为了衡量利率债指数基金面临的利率风险,我们根据基金跟踪的指数名字,测算了利率债指数基金的久期分布,发现利率债指数基金跟踪的指数以1~3年和3~5年为主,二者在利率债指数基金中占比分别为66%和25%。因此后期债市调整压力加大后,债券指数基金的赎回压力可能会大于纯债基金,因此需要重点关注。

债券指数基金在中国不是个新鲜事物,但相较于其他债券基金和货币基金品种而言,一直发展较为缓慢。去年债券指数基金迎来快速发展,首发规模高达534亿元,创历史新高。虽然指数基金管理费率略低,但如果规模起来的话,对公募基金而言也是一笔不菲的管理费收入。那么推动去年债券指数基金快速发展的因素是什么,今年债券债券指数基金能否保持快速发展呢?我们将在本文中分别分享我们的看法。

一、去年债券指数基金爆发的背后

国内债券指数基金的发展最早可以追溯到2003年10月,当时长盛基金发行了长盛全债,其跟踪的标的为标普中国全债指数和限定比例的标普中国A股综合指数的混合,更多偏向混合型产品,因此并不是严格意义上的债券指数基金。由于投资者对指数型基金产品接受度一直不高,此后债券指数基金直至2011年才有所突破。

2011年5月南方基金和华夏基金先后发行南方中证50债(2016年8月已摘牌)和华夏亚债中国A,二者首发规模分别为28.3亿元和29.3亿元,正式开启国内债券指数基金序幕,随后2012年和2013年债券指数基金平稳发展。但2014~2015年股市大牛市,债券指数基金吸引力明显下降,两年间发展几乎停滞;2016年债券牛市尾期,机构配置需求开启第二轮债券指数基金快速发展期,基金公司也针对期限、券种等要素开发出更多细分品种,部分基金公司甚至打造出全系列产品超市,形成了专业特色;2018年债券指数基金发行井喷,当年首发规模合计高达534亿元,超过2011~2017年所有债券指数基金首发合计的300亿元规模。

回顾2011年以来国内债券指数基金的发展历史,我们不难发现,债券指数基金发展初期投资者接受度一直不高,权益市场也在2014~2015年构成负面影响。2016年以来开启的第二轮快速发展期除了与机构配置需求、对被动投资逐步认可、基金公司加大产品开发力度之外,还与18年债券牛市和金融监管等要素密切相关。此外,还有如下推动因素的影响:

1)公募基金税收优势明显

根据《财税90号文》以及此前颁布的文件,目前资管产品税收主要体现在增值税和所得税上。具体而言,公募基金免征所得税,而且免征资本利得的增值税,因此相较于其他资管机构和银行自营来说,公募基金税收优势明显。

2)债券指数基金综合费率较低,且呈下降趋势

由于债券指数基金为被动投资,因此相较于其他债券基金而言,债券指数基金综合费率较低。为了剔除债券基金中一级债基和二级债基等干扰,我们仅对比中长期纯债基金和债券指数基金费率情况。截至19年2月中旬,存量中长期纯债基金平均管理费和托管费分别为41bp和12.5bp,而存量债券指数基金平均管理费和托管费分别为26.7bp和7.7bp,因此债券指数基金有近20bp费率优势。

由于行业竞争激烈,近年来债券指数基金综合费率呈现逐年下降的趋势。相较于开启第二轮债券指数基金快速发展的2016年,2018年平均管理费和托管量已分别下行近9bp和4bp。

3)债券牛市期间违约频发放大了投资者对中短久期利率债指数基金需求

2018年共发行10只债券指数基金,不仅规模创历史新高,而且呈现以下特点:首先,不难发现新发基金均跟踪政金债指数,新增了口行和农发指数,但没有跟踪信用债指数。这主要是因为虽然去年债市是牛市,但信用环境不佳,信用债违约数量创历史新高,所以投资者更倾向于利率债投资。其次,去年新发的债券指数基金跟踪的指数期限普遍不长,以1~3年和3~5年为主,长久期仅中银中债7-10年国开债首发5亿元,而广发1-3年国开债、博时中债1-3政策金融债和广发中债1-3年农发行分别首发213.7亿元、57.23亿元和52亿元。为什么债券牛市期限,投资者不偏好长久期指数基金呢?我们认为这主要是因为长久期指数基金利率风险太大,投资者折中选择了中短久期利率债指数基金。

二、债券指数基金放大了股债切换期间债券基金赎回压力

(1)股债资产切换期间,债券基金面临赎回压力

目前股市配置价值高于债券,市盈率倒数与债券收益率之差处于历史高位。我们可以对比股市市盈率的倒数和债券收益率二者大小,作为股票和债券两类资产配置价值比较的依据。尽管今年以来股市有所上涨,但拉长周期看,目前股市市盈率依然处于历史低位。另一方面,去年以来债券收益率持续下行,导致市盈率倒数与债券收益率之差目前已处于历史高位,已经接近08年下半年和16年上半年阶段高点水平,尚未达到12-13年高点。而08年底之后和16年上半年之后,股市都迎来了牛市,债市也同步下跌。因此,从配置价值角度出发,我们相对看好权益市场,后期债市波动或将加大。

既然股债有可能切换,那么资产切换期间股票基金和债券基金申赎会发生什么变化呢?下面我们分析了近年几轮股债资产切换期间的情况,因为06-08年债券基金处于发展初期,债券基金规模基本保持不变,因此分析时我们仅考虑09年以来的情况。此外,债券基金中除了纯债基金之外,还有一级债基和二级债基等。一二级债基发展不仅和债券市场有关,部分阶段内受权益市场影响更大,因此分析时我们仅比较纯债基金规模和股票基金规模变化情况。

09年全年:四万亿刺激政策改善经济基本面预期,工业增加值增速大幅改善;央行货币政策边际收紧,资金面整体宽松,但资金成本中枢有所上行。期间,债券收益率持续上行,股票市场持续上涨,导致纯债基金遭遇赎回,股票基金规模上升。值得关注的是,债市调整3个月后,纯债基金就明显遭遇了赎回。

14年下半年~15年上半年:期间经济增速和通胀下行,经济基本面持续恶化,但14年底央行开启降息降准,所以我们没有看到股债跷跷板,股票和债券持续上涨。考虑到目前央行进一步大幅放松货币政策的可能性较低,因此现阶段和14年下半年~15年上半年可比性不大。

16年底~17年底:16年底央行开启金融去杠杆,叠加经济韧性好于市场预期,期间债券收益率持续上行。而股市呈现结构性牛市行情,蓝筹白马保持上涨,小票深度回调。17年纯债基金被赎回,尤其是17年6月和17年9月当月总份额分别被赎回1154亿份和1970亿份,简单讲债市调整后半年后开始纯债基金被明显赎回;股市结构性牛市下持续被小幅赎回,17年全年总份额被赎回805亿份。

整体而言,本周以来股债跷跷板明显,根本原因在于市场风险偏好的变化。对比股市市盈率的倒数和债券收益率,目前二者之差处于历史高位,我们更倾向于认为目前股市配置价值高于债券。其次,我们回顾了历史上股债切换期间股票基金和纯债基金总份额的变化情况,发现09年经济刺激政策带动基本面明显好转使得债市转熊、股市转牛,期间纯债基金遭遇赎回,股票基金规模上升。16年底~17年底,经济韧性和金融去杠杆下债市转熊,纯债基金被赎回,而股市结构性牛市依然没有改变股票基金小幅赎回。对比现在,我们认为市场风险偏好有可能持续回升,债市面临潜在调整压力,而股市机会更大些,因此风险偏好回升可能引发后期纯债基金赎回压力;历史经历显示股债切换调整后3~6个月内,纯债基金赎回压力将会明显体现出来。

(2)债券指数基金放大了股债切换期间债券基金赎回压力

相较于纯债基金而言,债券指数基金是个新品种,而且目前存量债券指数基金更倾向跟踪利率债指数。由于利率债票息低,债市调整期间票息保护更弱,因此未来债市调整期间利率债指数基金的赎回压力会大于普通的纯债基金。截至2月中旬,存量债券指数基金合计净资产规模达1028.5亿元,其中政金债和地方债指数基金净资产合计占比高达85.8%。

为了衡量利率债指数基金面临的利率风险,我们根据基金跟踪的指数名字,测算了利率债指数基金的久期分布。计算过程,我们将期限分为小于3年、3~5年、5年、7~10年和10年等五类,仅招商中债1-5年进出口行不符合我们的分类标准。简单处理,我们将其一半规模计入了小于3年板块,另一半规模计入了3~5年板块。我们发现利率债指数基金跟踪的指数以1~3年和3~5年为主,二者在利率债指数基金中占比分别为66%和25%。因此后期债市调整压力加大后,债券指数基金的赎回压力可能会大于纯债基金,因此需要重点关注。

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